核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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