平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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