核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。腰围88是多少 腰围88是多少码怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）腰围88是多少 腰围88是多少码等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融腰围88是多少 腰围88是多少码数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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