“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间dài)款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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