《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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