核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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