平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要(yà乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年o)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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