文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　选择复句例子十个，选择复句例子5个ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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