文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。cos180°是多少，cos180度等于多少sdt>

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　cos180°是多少，cos180度等于多少tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 cos180°是多少，cos180度等于多少