平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

<雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁/ul>

　　

　　

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　

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