王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(y广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良ī)点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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