来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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