摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。<为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正/strong>

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。