分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)公安协警工资多少，公安协警怎么样一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1公安协警工资多少，公安协警怎么样日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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