摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、420华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思0亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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