《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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