《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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