分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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