核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(s决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思ù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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