文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ng>▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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