分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōn15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗g)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的(de)低(dī)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释(shì)放15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗g>（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)