《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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