平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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