平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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