文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。<洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤/strong>去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。