文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快strong>

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。