文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xín黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先g)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR00黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先7甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先strong>

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。