文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(s硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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