平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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