分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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