分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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