平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) 朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁>； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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