平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平腰围88是多少 腰围88是多少码均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què腰围88是多少 腰围88是多少码)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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