王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面(jīn)成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动(dò1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面ng)一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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