王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也(y世界上性功能最强的国家是哪个国家ě)逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率世界上性功能最强的国家是哪个国家(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

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