分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎ压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗ng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是6446压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗5亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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