分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

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