《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁rong>：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回(hu把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁í)落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。