平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(h蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了é)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了ong>企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。