核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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