文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。田井读什么字，畊和耕的区别dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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