来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？