《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ong>社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。