王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好diē)后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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