平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)领略的意思，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信领略的意思(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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