核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场(容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人ng>市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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