平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级g>2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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