主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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