文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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