主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rù昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县n)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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